次高端白酒行业专题报告：势能向上，成长可期

　　1.1 我国白酒行业马太效应凸显

　　我国白酒行业量增逻辑难以为继。白酒在我国有上千年的历史，已形成了深厚的 文化底蕴。从产量来看，根据国家统计局数据，我国白酒产量在 2016 年达到 1358.40 万千升的高点后逐年下降。2016-2021 年，我国白酒产量从 1358.40 万千升减少至 715.60 万千升。2021 年，我国白酒产量为 715.60 万千升，同比下降 3.39%。我国白酒产量出现 下滑一方面由于 2012 年政府出台“禁使酒令”，严控“三公”消费，全行业进入深度调 整阶段；另一方面在居民生活水平提高、消费结构升级以及消费者健康观念不断增强的 背景下，“少喝酒，喝好酒”逐步成为消费者的共识，一些低端白酒企业退出市场。在白 酒产量减少的同时，我国规模以上白酒企业数量也呈现下降态势。2016-2021H1，我国规 模以上白酒企业数量从 1578 家下降至 957 家。在我国白酒行业产量与规模以上白酒企 业数量均出现下滑的背景下，仅仅依靠增产获得利润与市场份额的逻辑难以为继。

　　我国白酒行业马太效应凸显。虽然我国白酒产量与规模以上白酒企业的数量近几 年有所减少，但从国家统计局公布的数据来看，我国规模以上白酒企业的销售收 入与利润近几年呈增长态势，行业强者恒强趋势显现，马太效应凸显。2015-2020 年，我国规模以上白酒企业累计销售收入从 5558.86 亿元增加至 5836.39 亿元， 年均复合增速为 0.98%；我国规模以上白酒企业累计利润总额从 727.04 亿元增加 至 1585.41 亿元，年均复合增速为 16.87%。2021 年上半年，我国规模以上白酒企 业的销售收入与利润分别为 3340.29 亿元与 953.21 亿元，同比分别增长 22.06% 与 30.59%。

　　1.2 我国次高端白酒市场整体呈扩容态势

　　1.2.1 白酒层级划分标准

　　白酒产品层级划分标准。按照白酒价格，一般可将我国的白酒产品划分为高端白酒、次 高端白酒、中端白酒与大众白酒。其中，高端白酒的价格带定位在 800 元以上，主流品 牌包括飞天、普五、国窖 1573 等，该层级的产品主要以送礼、商务活动和高端宴请为 主；次高端白酒价格带定位在 300-800 元，以梦之蓝、青花汾酒、品味舍得等产品为代 表，主要用于商务活动与宴请等；中端白酒价格带定位在 100-300 元，主要用于自饮、 家宴、亲友聚餐等；大众白酒价格带定位在 100 元以下，以自饮与亲友聚餐为主。

　　按照核心产品的营收占比，白酒上市公司可分为四大梯队。根据公司核心产品的营收占 比，将 18 家白酒上市公司分为高端品牌、次高端品牌、区域品牌与大众品牌四大类。其 中，高端品牌的上市公司主要包括贵州茅台、五粮液与泸州老窖，次高端品牌包括山西 汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊与洋河股份，区域品牌包括今世缘、古井贡酒、口子 窖，大众品牌包括顺鑫农业、老白干酒、金种子酒、迎驾贡酒、伊力特、金徽酒、皇台 酒业。

　　1.2.2 近几年我国次高端白酒市场份额增加，整体呈扩容态势

　　近几年我国次高端白酒营收在行业中的占比有所提高，市场份额增加。白酒行业在经历 深度调整后，部分经营能力较差的小企业被市场淘汰，行业加速出清，高端白酒与次高 端白酒头部企业的竞争优势逐步显现。2016-2019 年，我国次高端白酒营业总收入从 248.81 亿元增加至 427.07 亿元，年均复合增速为 19.72%。2020 年受疫情扰动，我国次 高端白酒消费场景受到一定程度的影响，次高端白酒实现营业总收入 426.27 亿元，同比 略有回落。2021 年上半年基于 2020 年同期低基数叠加疫情得到一定控制，次高端白酒 终端需求有所回暖，业绩实现了快速增长。2021H1，次高端白酒实现营业总收入 336.04 亿元，同比增长 46.86%。从市场份额来看，近几年我国次高端白酒营业总收入在规模以 上白酒企业中的占比有所增加，从 2016 年的 4.06%增加至 2021H1 的 10.06%，我国次高 端白酒市场持续扩容。

　　2. 消费结构转变+消费升级+城镇化水平提高，次高端白酒市场迎发展机遇

　　2.1 我国是第1大烈酒消费国，人均酒精消费量处于中等水平

　　我国是第1大烈酒消费国。根据 IWSR 数据显示，我国是第1大烈酒消费国， 量额均为第1。从消费额来看，2019 年烈酒消费额约为 3000 亿英镑，我国烈 酒消费额占烈酒市场消费额的 22%；从消费量来看，2019 年烈酒消费量为 214 亿升，我国烈酒消费量占烈酒消费量的 24%。

　　酒精消费量近几年呈增加态势，我国人均酒精消费量处于中等水平。2019 年 5 月， 柳叶刀发表了针对 1990-2017 年饮酒情况的研究，研究结果显示的酒精消费量 近几年呈现增加态势。1990-2017 年，的人均酒精消费量从 5.9 升/年增加到 6.5 升/ 年，整体增长了 10.17%。分国家看，越南的平均每人纯酒精摄入量增速快，2010 年至 2017 年人均酒精消费量的增速达到了 89.4%；而中国的平均每人纯酒精摄入量增速为 4.2%。柳叶刀研究报告称，根据目前的发展趋势，预计未来十年左右人均酒精消费 量将增长 17%左右，2030 年估计达到 7.6 升/年。从人均酒精消费量来看，2017 年我国 人均酒精消费量为 7.4 升/年，欧洲及大部分发达国家的人均酒精消费量水平普遍较高， 超过 10 升/年。与相比，我国人均酒精消费量处于中等水平。

　　2.2 我国白酒消费结构转为以大众消费为主

　　我国白酒消费结构转为以大众消费为主，白酒消费更受支撑。政府出台三公政策前，我 国白酒消费以政务消费与商务消费为主。在经历白酒行业深度调整期后，我国白酒消费 结构发生改变，政务消费比例严重压缩，商务消费比例大幅下降，转为以大众消费为主， 大众消费成为白酒行业中的坚实消费群体。2011-2017 年，我国白酒政务消费占比从 40% 降至 5%，商务消费占比从 42%降至 30%，大众消费占比从 18%升至 65%。白酒消费结构 的转变，使我国白酒消费受政策影响减弱，消费群体较此前趋于稳定，白酒消费更受支 撑。

　　2.3 消费结构升级，次高端白酒迎发展机遇

　　中产阶层及以上群体崛起，消费结构升级，次高端白酒迎机遇。随着我国经济发展，人 均可支配收入持续增加，中产阶级及以上人群不断壮大。2020 年在疫情影响下，我国人 均可支配收入为 32189 元，仍保持 4.74%的增长。2021 年随着疫情恢复常态化，我国人 均可支配收入为 35128 元，同比增长 9.13%。在我国人均收入水平提高的背景下，我国 中产阶级及以上人群占比不断提升。根据波士顿咨询数据显示，预计到 2020 年，我国中 产阶层人群占比将从 2015 年的 20%增加至 24%；上层中产阶层占比将从 2015 年的 14% 升至 23%；富裕人群占比将从 2015 年的 3%升至 6%。其中，富裕人群占比的年均复合增 速为 16.9%，增长快；中产阶层与上层中产阶层人群占比的年均复合增速分别为 5.8% 与 12.3%。此外，根据艾媒咨询数据显示，在 2021 年我国白酒消费者人群画像中，中高 收入人群在白酒消费群体中的占比为 65.90%，这部分人群主要以高端和次高端白酒为主 要消费品类。随着我国中产阶层及以上人群的壮大，我国次高端白酒市场份额有望进一 步增加。

　　我国高净值人群白酒购买频次增加，带动次高端白酒需求提高。在我国高净值人群数量 增加的同时，高净值人群白酒购买的频次亦有所增加。根据 2020 年中国老酒白皮书显 示，高净值饮酒人群作为白酒的主要消费群体，有 56%的高净值饮酒人群表示近两年增 加了高端与次高端白酒的消费频率，其中明显增加消费频率的受访者占比约 10%，稍有 增加的受访者占比约 46%。同时，根据调研数据，2020 年我国高净值饮酒人群饮酒频率 平均每周达 3.6 次左右且大部分的饮酒人群每月都会购买高端与次高端白酒，在白酒上 的年均开销为 2.5 万元左右。我国高净值人群白酒购买频次增加，有望带动次高端白酒 需求进一步提高。与此同时，随着消费者对健康意识的不断增强，消费者更加注重的白 酒品质，越来越多的消费者以“少喝酒、喝好酒”作为白酒消费标准。从消费趋势看， 次高端白酒迎合了“少喝酒，喝好酒”的消费升级趋势，次高端白酒未来有较大的发展 空间。

　　2.4 城镇化水平提高，有望推动次高端白酒需求进一步提升

　　一 线、新一 线 与二线城市是白酒消费的主力区域，城镇化水平提高有望推动次高端白酒 需求进一步提升。随着我国经济水平不断提高，我国城镇化进程稳步推进，城镇化建设 取得了一定发展。2000-2021 年，我国城镇化率从 36.20%增加至 64.72%。但与发达国家 对比，我国城镇化率未来仍有较大的提升空间。根据与国家统计局数据显示，2020 年我国城镇化率为 63.89%，已高于世界平均水平的 55.30%。但距离发达国家 81.30%的 城镇化水平仍有一定的差距，而美国城镇化率在 2020 年更是高达 95%。根据艾媒咨询 数据显示，2021 年我国白酒消费者人群画像中，一 线、新一 线与二线城市中的人群在白 酒消费群体中的占比为 69.90%。在我国城镇化成为未来大趋势的背景下，我国次高端白 酒需求有望进一步提升。

　　3. 我国次高端白酒市场格局相对分散，市场份额有望向龙头企业靠拢

　　3.1 我国次高端白酒市场格局相对分散

　　次高端白酒份额在白酒市场中的占比较小。根据前瞻产业研究院数据显示，以销售收入 作为统计口径，2020 年我国高端白酒在白酒市场中的份额为 20%，次高端白酒的市场份 额相对较小，为 5%左右。

　　我国次高端白酒市场竞争格局相对分散。从白酒细分层级来看，次高端白酒的行业集中 度明显低于高端白酒，市场竞争者较多，行业竞争格局相对分散。2020 年，我国次高端 白酒市场的 CR3 为 37%，其中水晶剑、窖藏 1988 与天之蓝/梦之蓝的市场份额分别为 17%、11%与 9%。

　　3.2 次高端白酒集中度未来有进一步提升的空间

　　我国次高端白酒集中度未来有进一步提升的空间。细分层级来看，我国高端白酒市场竞 争格局清晰且稳定，呈现寡头垄断的局面，市场中主要以飞天、普五和国窖 1573 三大品 牌为主，CR3 达到 82%。其中，2019 年飞天茅台在高端白酒中的市场份额为 42%，普五 与国窖 1573 在高端白酒中的市场份额分别为 31%与 9%，梦之蓝的占比约 9%。我国白 酒消费结构在转为以大众消费为主后，我国白酒消费群体更受支撑，叠加居民消费水平 不断提高，消费者更加注重白酒的质量，预计次高端白酒市场份额有望进一步向头部企 业靠拢，我国次高端白酒的集中度有较大的提升空间。

　　4. 次高端白酒公司亮点纷呈，增长可期

　　4.1 2021 年前三季度我国次高端白酒公司业绩在白酒层级中增速快

　　2021 年前三季度我国次高端白酒公司业绩实现弹性增长，增速在白酒层级中快。与高 端白酒相比，次高端白酒具有竞争相对激烈、业绩弹性高、区域性强等特点，抗冲击能 力不如高端白酒强。疫情发生后，次高端白酒消费场景受到一定影响，2020 年营业总收 入同比下降 0.22%。基于 2020 年的低基数，叠加全国区域扩张、产品结构升级与提价等 因素的催化，2021 年前三季度次高端白酒公司业绩实现弹性增长，增速在白酒层级中 快。2021 年前三季度，次高端白酒分别实现营业总收入与归母净利润 488.69 亿元与 147.81 亿元，分别同比增长 43.18%与 36.49%。根据目前公司公布的相关业绩数据，多 家次高端白酒企业 2022 年开门红确定性较高，为 2022 年全年业绩增长奠定了坚实基 础。（报告来源：未来智库）

　　4.2 次高端白酒公司产品香型覆盖范围较广，可较好满足消费者多元需求

　　次高端白酒公司产品香型覆盖范围较广，可较好的满足消费者多元需求。我国白酒文化 底蕴深厚、历史悠久，经过长期的发展，目前在市场中形成了以酱香型、浓香型、清香 型等为代表的多品类白酒香型。与其他白酒层级的公司相比，次高端白酒公司产品香型 覆盖范围相对较广，在酱香型、浓香型、清香型与馥郁香型等均有涉及。其中，舍得酒 业、洋河股份、水井坊的产品以浓香型白酒为主，山西汾酒与酒鬼酒分别是清香型与馥 郁香型的代表。与此同时，舍得酒业与洋河股份在发展过程中对酱香型白酒亦有所涉及， 舍得酒业旗下的高端品牌吞之乎与洋河股份旗下的贵酒即为酱香型白酒。次高端白酒产 品香型的多样化，可以较好的满足消费者多元需求，进而使次高端白酒在市场中形成一 定的品牌竞争力。

　　4.3 次高端白酒价格带扩容，具有弹性增长空间 次高端白酒

　　2021 年迎来提价潮，价格带扩容至 300-800 元。伴随着高端白酒价格上行 与次高端产品结构的升级，次高端白酒价格天花板逐步打开，价格区间从 300-500 元拓 宽至 300-800 元，行业扩容态势明显。2020 年 12 月，剑南春旗下的核心产品水晶剑出 厂价上调 30 元/瓶。此后，洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业等多家公司宣布对部 分产品进行提价，2021 年次高端白酒迎来提价潮。从具体公司来看，洋河股份的 M6+于 2021 年 2 月将出厂价上调 30 元/瓶，水井坊、酒鬼酒与舍得酒业的提价幅度相对频繁，2021 年以来水井坊的井台与臻酿八号、酒鬼酒的内参、舍得酒业的水晶舍得与品味舍得 等产品均有不同幅度的提价。2022 年至今，贵州茅台推出新品“茅台 1935”，定位千元 价格带，泸州老窖上调 52 度“百年泸州老窖窖龄 60 年”酒的建议零售价至 558 元/瓶， 五粮液第八代普五建议零售价从 1399 元/瓶上调至 1499 元/瓶。在高端白酒价格带上移 的基础上，水井坊 2022 年 4 月 11 日对其核心产品井台的品质、价格、包装等进行了升 级，其中 52 度新一代井台建议零售价将从 738 元/瓶升级至 808 元/瓶，38 度建议零售 价调整为 768 元/瓶。产品提价与结构升级有利于夯实次高端品牌定位，为次高端酒企在 白酒市场长期发展提供了一定的市场和销量支撑。

　　4.4 积极扩张产能，为中长期发展奠定坚实基础

　　积极扩张产能，为中长期发展奠定坚实基础。近几年伴随着次高端白酒销售区域的扩张、 产品结构升级与提价，叠加消费者对次高端白酒的认可度不断提高，次高端白酒的销售 规模持续增长。在这过程中，基酒消耗量的增加或使部分酒企产销出现一定的缺口。为 优质成品酒的供应，次高端白酒企业纷纷启动扩产扩建项目以满足自身发展需要。 山西汾酒近日发布汾酒 2030 技改原酒产储能改扩建项目（一期），拟投资 91 亿元建设 实施汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期），建设工期计划为三年。该项目建成后， 公司预计将新增年产原酒 5.1 万吨，新增原酒储能 13.44 万吨。此外，舍得酒业、酒鬼 酒与洋河股份亦根据公司自身发展的情况，对基酒产能进行扩张。次高端白酒产能的稳 步扩张，可以较好的满足次高端白酒企业未来战略规划，为中长期业绩发展奠定坚实基 础。

　　4.5 多元宣传手段，强化品牌影响力

　　2021 年次高端白酒品牌影响力有所提升。经过长期的文化底蕴沉淀，我国白酒品牌在全 球烈酒中的认可度较高，已形成了一定的品牌影响力。根据 Brand finance 发布的烈 酒品牌排行榜，贵州茅台品牌价值高，稳居烈酒品牌第1。在次高端白酒公司中， 洋河股份、舍得酒业与酒鬼酒跻身烈酒品牌前 50 强。在市场扩张、产品结构升级等 因素的催化下，次高端白酒品牌在国际中的认知度不断提高，品牌影响力有所提升。2021 年洋河股份在烈酒品牌中的排名保持第三位，舍得酒业的品牌排名上升 10 名位列 第 26，酒鬼酒的品牌排名上升 22 名位列第 28。

　　采用多元宣传手段，强化次高端白酒品牌影响力。为进一步提高市占率，次高端白酒公 司近几年持续加强品牌建设，实行多元化的营销手段，不断提高公司的品牌影响力，增 强消费群体的价值认同。

　　4.6 激励计划为企业发展注入新动力

　　多数次高端白酒企业公布激励计划，为企业发展注入动力。从目前情况来看，洋河股份 与水井坊分别在 2021 年 7 月与 9 月发布了第1期核心骨干持股计划（草案）与 2021 年 员工持股计划，舍得酒业与山西汾酒分别在 2018 年 11 月与 2019 年 1 月发布了限制性 股票激励计划（草案）。次高端白酒公司根据自身的实际情况，在激励计划中规定了激励 对象、考核年度与业绩考核标准。次高端白酒公司出台的激励计划，健全了公司的长期 激励约束机制，有效的绑定了核心工作人员与公司的利益，为企业未来发展战略与经营 目标的实现注入了新动力。

　　5. 重点公司分析

　　5.1 产品结构对比

　　实行多品牌战略，产品结构丰富。其中酒鬼酒旗下有“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大 系列产品，“内参”与“酒鬼”是增长核心；其中内参系列定位高端，主要包括内参标品、 内参高尔夫、内参大师版等；酒鬼系列定位次高端，主要包括红坛、传承等。洋河股份 实行“洋河”与“双沟”双品牌战略；其中主导产品主要包括梦之蓝、天之蓝、海之蓝、 苏酒、珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲等系列白酒。舍得酒业构建了以“舍得”、“沱牌” 为两大核心品牌，“天子呼”、“吞之乎”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵；其中舍得系 列主要包括品味舍得、智慧舍得、水晶舍得、藏品舍得等；沱牌系列主要包括沱牌天曲、 沱牌特曲、沱牌优曲、陶醉、沱牌特级 T68、沱牌六粮等。水井坊以水井坊品牌为核心， 还包括天号陈、系列酒等；其中水井坊系列包括水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井 坊井台、水井坊臻酿八号等。山西汾酒拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大知名品牌； 其中汾酒主要包括青花汾酒系列、巴拿马金奖系列、老白汾酒系列、普通汾酒系列等。

　　中高 档产品占比不同。5 大次高端白酒上市公司产品均覆盖低、中、高 档，价格带覆盖 较宽，部分低端产品价格低至百元以下，部分超高端产品价格高至千元以上，核心价格 带在 300-800 元。对比各家公司中高 档产品收入占比，2020 年水井坊和酒鬼酒中高 档酒 收入占比均在 99以上，其中水井坊高 档酒和中档酒收入占比分别为 97.4%和 2.5%，酒 鬼酒高 档酒和中档酒收入占比分别为 86.9%和 12.9%；洋河股份中高 档酒收入占比相对 其他四家公司来说较低。

　　5.2 销售区域对比

　　核心销售区域各有不同。5 大次高端白酒上市公司核心销售区域有所不同，其中酒鬼 酒以湖南为核心市场，推进渠道扁平，并向湖南省外战略市场实现地级市全覆盖；酒鬼 酒 2020 年上半年省内省外收入占比分别为 74%和 25%。洋河股份和山西汾酒在深耕省 内市场的同时，较早开拓省外市场，均在 2019 年省外市场收入占比首次超过 50%；2020 年两家公司在省外市场收入占比分别达到 51%和 56%。而舍得酒业和水井坊则在省内核 心市场的基础上，开拓多个省外核心市场，从而使得两家公司的省外市场营收占比高于 省内市场。从区域收入结构来看，舍得酒业近几年省内市场收入占比有所提升，水井坊 省内市场收入占比有所下降。

　　5.3 业绩成长性对比

　　洋河股份成长性相对较弱。2015-2020 年，国内次高端白酒上市公司收入与归母净利 润 CAGR 均实现正增长。相比较而言，洋河股份收入和归母净利润年均复合增速仅实现 个位数增长，成长性相对较弱，主要原因在于公司 2019 年开始进行产品与渠道深度改 革，业绩出现下滑；目前公司改革成效已逐步显现，2020Q4 起收入端增速逐步回升。

　　其他四家次高端上市公司成长性相对较好。收入端增速方面，水井坊、山西汾酒、酒 鬼酒 2015-2020 年收入 CAGR 分别达到 28.6%、27.6%和 24.9%。利润端增速方面，舍得 酒业成长快，2015-2020 年归母净利润 CAGR 高达 141.1%，主要受益于公司改革势能 释放及改革前业绩基数较低；同期水井坊、山西汾酒、酒鬼酒归母净利润 CAGR 分别达 到 52.7%、42.7%和 40.9%。总体来说，水井坊、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业近几年业 绩成长性均好于同期高端白酒贵州茅台和五粮液，主要得益于改革、产品结构升级及全 国化扩张等。

　　2021 年整体保持较好成长性。5 家次高端白酒上市公司中，目前已有舍得酒业公布了 2021 年年报，山西汾酒公布了 2021 年主要财务数据，酒鬼酒和水井坊公布了 2021 年业 绩预告，洋河股份暂未公布 2021 年年度相关数据。从 4 家次高端白酒上市公司已公布 的数据来看，2021 年业绩均实现了高增，其中酒鬼酒和舍得酒业增速相对高于水井坊和 山西汾酒。山西汾酒在体量相对较大的背景下，2021 年预计仍能实现收入同比增长 42.75%、归母净利润同比 72.56%的快增，主要得益于持续深化“1357+10”市场布局， 加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破，与此同时坚持 “抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品结构等。

　　5.4 盈利能力对比

　　毛利率均保持稳步提升。纵向对比来看，2015-2020 年，5 家次高端白酒上市公司毛 利率均保持稳步提升。舍得酒业、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和山西汾酒 2020 年毛利率 分别较 2015 年提升了 25.4PCT、10.4 PCT、8.9 PCT、8.4 PCT 和 4.8 PCT，主要得益于产品 结构升级、价格带上移等因素。舍得酒业毛利率提升幅度大，2020 年毛利率由 2015 年的 50.4%提升至 75.9%，2021 年毛利率提升至 77.81%，主要得益于产品结构不断升级、 高 档酒收入占比不断上升等。横向对比来看，水井坊毛利率高于其他四家次高端白酒上 市公司，主要原因在于水井坊中高 档酒收入占比及其毛利率相对高于其他四家公司。

　　净利率均有所提高。2015-2020 年，5 家次高端白酒上市公司的净利率均稳步提升。舍 得酒业、酒鬼酒、水井坊、山西汾酒和洋河股份 2020 年净利率分别较 2015 年提升了 21.8PCT、14.6 PCT、14 PCT、9.1 PCT 和 2PCT，主要得益于毛利率稳步提升、控费等因素。 舍得酒业净利率提升幅度大，2020 年净利率由 2015 年的 0.62%提升至 22.46%，2021 年净利率提升至 25.57%，主要得益于毛利率不断上升、费用率总体呈现下降趋势等。洋 河股份净利率提升幅度小，主要原因在于费用率有所上升。横向对比来看，洋河股份 净利率高于其他四家次高端白酒上市公司，主要得益于费用率相对低于其他四家公司； 其他四家公司均在持续推进全国化布局，销售费用率相对较高。（来源：未来智库）

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