古井贡酒、泸州老窖产能“大跃进”引发销售压力剧增

　　作为地方名酒，古井贡酒（000596）和泸州老窖（000568）在白酒市场上度并不低，其销售情况也是稳步上升，产能扩张也是情有可原，但若超过市场承受力或不考虑自己销售潜力而出现翻倍产能扩展，则显然是决策层有些过于乐观了，在各项成本费用的提升下，很可能会导致企业的资金链变得紧张,影响到公司长期发展。

　　疫情之下，许多消费类企业日子过得愈发艰难，白酒行业也难逃其中。近日，记者采访了多位分布在各地的白酒经销商（范围包括北京、大连、宁波、南京、淄博等地），他们均称疫情之后白酒销售业务近乎停滞，多数认为需要等到8、9月份时才能逐渐转好。按理来说，相关酒企这段时间应该“勒紧裤腰带”过日子了，可事实上却有一些白酒上市公司正在逆势扩展，在生产端做起了文章，这其中的代表公司就有古井贡酒和泸州老窖。

　　古井贡酒89亿元技改项目存疑

　　3月3日，徽酒龙头古井贡酒抛出一份高达89亿元的技改方案，方案一经发布便引来业界和资本市场高度关注。要知道，直至2018年，古井贡酒总营收才刚刚达到86.86亿元，而2019年的营收目标也仅定在102.26亿元，公司今年一季度豪掷89亿元进行项目技改，几乎相当于再建一个古井贡酒。

　　对于古井贡酒的做法，不仅业界有不少人质疑，且媒体也同样有质疑，如《证券市场周刊》刊发的《古井贡酒：产能大跃进消化成难题》文章就指出，在2016~2018年，古井贡酒白酒产能达到每年14万吨，而产量只分别为8.38万吨、8.15万吨和8.33万吨，产能利用率为59.86%、58.21%和59.5%，公司的产能利用率在60%以下的水平上已经徘徊了3年，即产能利用率基本稳定，扩产远非是急不可待的选择。如此情况下，按理说公司更应该投入更多资源在销售端，而不是在生产端上下功夫。

　　古井贡酒发布的新技改方案显示，89亿元技改项目需要5年建成，建成之后，将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、13万吨成品罐装能力的现代智能园区。此外，公司还称，如果在正常年份，生产负荷达到的情况下，可实现营业收入150.8亿元，每吨白酒能卖到11.6万元。技改方案长达102页，内容非常丰富，但令人遗憾的是，读过之后却让人产生疑问。

　　首先一个疑问是，新的项目建成后，古井贡酒原先的产业园区如何安排。从技改报告来看，这个89亿元的项目并不是在原有园区基础上做改造，而是重新选址，占地高达1830亩，如果原有园区也同时正常生产并销售的话，记者做了一个简单测算，依据古井贡酒2016年至2018年的年报，公司生产和销售白酒吨数基本稳定在8万吨以上，其中销售吨数分别为8.16万吨、8.4万吨和8.28万吨，若保守估计，假设2025年其原有园区仍能生产8万吨、销售8万吨酒，考虑到古井贡酒在技改方案中所预计的每吨酒销售单价11.6万元，那么原生产园区2025年销售的酒大致在92.8亿元左右，加上新建园区可实现营收150.8亿元。理论上，古井贡酒2025年的销售额将达到243亿元左右。

　　先暂且不论古井贡酒能否在2025年卖出这么多酒，就白酒销售市场能否有这么大的空间留给古井贡酒本身就是很值得考量的问题。从上市公司近些年的财报来看，古井贡酒90%市场都来自于华中，虽然财报中没有详细的划分，但记者在古井贡酒控股方古井集团2019年9月9日发布的一份募资公告中看到，其称安徽省内收入占到古井贡酒营收的50%以上，而且记者更是在东吴证券的研究报告中看到，据渠道反馈，古井贡酒安徽省内收入已占到其营收的80%，也就是说，如果2025年古井贡酒想卖出243亿元的白酒，那么至少要有121.5亿元至194.4亿元的白酒需要在安徽省内销售。

　　记者还注意到，东吴证券发布的研报称，2018年安徽省白酒市场总份额仅为250亿元（产业信息网数据），且预测2022年市场上升到310亿元，平均每年增长12亿元，若按这个发展速度来看，2025年安徽省白酒市场也就在346亿元左右。如果到时，古井贡酒要在安徽省内卖出121.5亿元至194.4亿元白酒的话，则要占到安徽市场份额高达35%至56%。

　　然而，据东吴证券发布的研报，目前古井贡酒省内份额也只有25%左右，若想在短短几年时间内市场份额就上升10至30个百分点，显然是非常困难的。毕竟安徽省内白酒品牌众多，光上市的公司就有4家，口子窖、迎驾贡酒等酒企早已与古井贡酒展开了激烈的市场战。而且，目前为了维持目前的25%市场份额，已花费了古井贡酒近三成的营收投入到销售费用上，若还想继续大幅提升在安徽省内的份额，则所需花费更得是“天文数字”。

　　既然古井贡酒未来在安徽省份额大幅提升难度很大，那么对于古井贡酒来说，若想销售出243亿元酒，则还有两个可能：一是其在安徽省内突然增长了相当大的需求量，二是省外市场变得更加畅销。但记者翻阅了相关研报并对一些经销商做了调研，发现这两条路走起来也相当的艰难。

　　首先从安徽省白酒市场总量来看，若古井贡酒2025年安徽省市场份额仍在25%，若想消化掉其生产出来的243亿元中50%至80%销往安徽的酒，那么就需要届时安徽省总市场规模在486亿元至777亿元左右。需要注意的是，2018年安徽省白酒市场才为250亿元，且据东吴证券研报，2022年对安徽省白酒消费的预测也仅在310亿元左右，若想2025年突然出现486亿元至777亿元的市场空间，显然规模年度平均增速要明显异常超过历史表现的。很显然，指望安徽省内市场到时突然大放量是很不现实的。

　　那么，若想消化掉这243亿元的白酒，还有一个可能是到时古井贡酒的省外市场突然大幅猛进，然而从近几年的实际情况看，其在安徽省外的占比并没有一个大幅的提升，而且记者近日还采访了一些白酒消费大省的经销商，发现古井贡酒在这些省份的影响力也并不是那么强，比如山东金姓经销商、江苏付姓经销商、浙江刘姓经销商以及辽宁周姓经销商都向记者表示，古井贡酒这类徽酒自身和身边人代理都比较少，平常消费者也多是买本地品牌（比如江苏的洋河）或茅台这类强势品种，专门购买古井贡酒的消费者非常少。记者采访的经销商的表述虽然不能代表全部，但在某种程度上也反映出古井贡酒在省外市场的“尴尬处境”，上有茅台等高端酒、中有本地强势品牌，古井贡酒要想在省外市场上“开疆扩土”压力不小。

　　综合上述分析，古井贡酒即使在2025年完成技改项目建设，新老园区共生产出价值约243亿元的白酒，这些白酒的销路也是非常有问题的。若没有那么大市场空间，再造一个“新古井”又有何意义呢？当然，古井贡酒在2025年也可以选择不生产出这么多酒，但若不是为了生产那么多酒，这么大产能放在这儿，不是资源的浪费吗？更何况，在目前原有的园区产能还未饱和的情况下，89亿元技改项目是否必要是值得商榷的。

　　毕竟，这89亿元对于古井贡酒来说，并不是一个小数目，且据公司的技改报告，这些钱全都需要公司自筹解决。从古井贡酒目前的资金情况来看，截至2019年前三季度，货币资金为36.96亿元、交易性金融资产为11.83亿元，合计无法覆盖技改所需要的89亿元，这意味着这一项目可能大部分资金需要借款或者以发行股份方式募集。

　　对于资金来源，古井贡酒目前并没有一个更详细的披露，在技改方案中表述也十分模糊。值得注意的是，自2018年开始，古井贡酒已产生了不少因银行承兑汇票贴现而产生的利息费用，2018年和2019年前三季度分别为140万元和2701万元，虽然因为目前银行存款较多，这部分费用被抵消掉，但未来随着技改项目推进，很可能要消耗掉一些银行存款并需要大笔借贷产生大量借贷费用，在这样的情况下，公司资金链能否像现在宽裕一样就很难说了。除此之外，还有一点值得注意的是，近日古井贡酒的大股东古井集团被爆出有40%股权被冻结（二股东持有），虽然公司近日称这与上市公司没有什么关系，但据古井集团的募资报告，古井贡酒贡献了其近80%的营收，作为集团重要的现金奶牛，是否真的能“置身事外”，未来是否会有资金帮助也是令人疑问的。

　　古井贡酒营收数据有出入

　　除以上问题外，记者根据古井贡酒往年财报核算了其2018年和2019年上半年的营收数据，发现其中有一定的财务数据勾稽异常。

　　2018年、2019年上半年，古井贡酒营业收入分别为86.86亿元和59.88亿元，若考虑到国内增值税率16%的影响，则古井贡酒2018年、2019年上半年含税总营收大约为100.76亿元和69.46亿元（实际上，2018年1~4月国内增值税率为17%，所以2018年实际含税营收可能比推算的金额还要高）。

　　据古井贡酒披露的2018年、2019年上半年的合并现金流量表数据，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为91.58亿元和53.52亿元，此外，2018年、2019年上半年公司新增加预收款分别为6.46亿元和-6.32亿元，对冲同期与现金收入相关的预收款项影响，则与2018年、2019年上半年营收相关的现金流入达到了85.12亿元和59.85亿元。

　　将这两年的含税营收与现金收入数据勾稽，则2018年、2019年上半年含税收入都比现金收入分别多了15.64亿元和9.62亿元。理论上，2018年、2019年上半年的应收款项应该分别新增这么多金额。

　　可事实上，在这两年的资产负债表中，古井贡酒的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计分别为13.78亿元、13.48亿元，相比上一年年末相同项数据，2018年仅增加6.33亿元，2019年上半年未增加反而减少了2959万元，这与理论新增金额明显不符，分别产生了9.3亿元和9.9亿元的差异。

　　虽然，公司在财报中披露了相应的应收票据背书金额，分别为3.73亿元和12.57亿元，但即使是考虑到这个数据的影响，也无法解释其中存在的差异，如此情况就需要公司做更多解释和披露了，否则其营收金额是有虚增之嫌。若公司真的存在营收虚增的情况，还要进行大额投入进行技改项目，则就显得很为反常了。

　　泸州老窖高端产