六大维度、四大层面深度解析五粮液、泸州老窖投资逻辑

　　本文主要从五粮液，2019年报以及2019年的一些新的情况分析，顺带讲一下整个高端白酒（茅台、五粮液、泸州老窖）的投资逻辑。

　　高端白酒投资逻辑

　　首先说明一下，高端白酒，尤其是茅台、五粮液近涨的比较多，我现在做这个分享，纯粹是因为五粮液的年报在四月底刚刚出来，基于年报来做一个分享。我是一直都看好茅台五粮液泸州老窖的，我从2017年开始跟踪高端白酒，2018年开始重仓买入五粮液，成本大约在55元左右，到现在大概翻了一倍多。后来卖了一部分，换成了茅台，现在还持有一部分。

　　我现在的持仓是茅五泸三家都有一部分，泸州老窖今年以来是加得多的，现在有接近30%的仓位，茅五泸加起来一共有60%左右的仓位。我个人非常看好高端白酒这个赛道，我认为在未来的十年，很少会有像高端白酒一样，依然能够有十倍机会。其他赛道，像科技、医药、新能源车，也会存在十倍的空间，但这些赛道对于我们普通人来说，研究的难度比较大，不像高端白酒这么简单。例如家电、保险、地产赛道，在未来十年很难再快速的增长，再成长十倍我认为是很难的。所以好的、确定性高的可能就是高端白酒这个赛道了。

　　高端白酒赛道的大逻辑还是比较清晰的，整个白酒行业的销量从2016年开始是在下滑的，到2019年只有不到800万吨的销量，但是白酒行业的吨价是在上升的，白酒的高端化趋势还是比较明显。高端酒的销量从图上也可以看到（黄色柱子）也是在显著的增长。（高端白酒主要统计茅五泸这三家，梦之蓝、酒鬼内参这些因为量都比较少，就没统计进去）。

　　从这个图我们也能看到，高端白酒的量占比还是很小的，上升空间还是很足很大的。

　　另外再说明一点，本次分享重点关注高端白酒这个赛道的变化，还有五粮液的一些变化。

　　白酒行业向头部集中的逻辑，不光是在数据上得以显示，各家酒企在年报里也都提到了这一点。当前的白酒行业是集中的趋势，是挤压式的发展，高端白酒在挤压中高端，然后中高端在挤压低端。整体的消费量在下降，但高端是在增长的，低端酒的量是在下滑，我们没看到的一些小企业，现在经营非常困难。

　　从上面两张图，我们可以看到不管是从营收上还是从净利润上，茅台和五粮液这两家占整个行业的占比，是在稳步的提升。2019年跟2018年净利润是基本持平的，都是40%左右。

　　从相关证券数据可以看到，上一轮白酒的下行周期，主要是消费基础不够稳固，以政务消费为主，政策被打掉后造成了下行。这一轮的景气周期，主要是民间消费和商务消费，这样的消费基础是非常扎实的，没有政治上或者政策上的风险，是很健康的消费结构。经济在发展，大家追求好喝的东西，好吃的东西，都是非常正常的，也不存在需求被人为打掉的风险。

　　长期来看的话，高端白酒的风险到底是什么？像食品、塑化剂、反腐虽然会造成行业的波动，甚至波动可能延续几年，但是都不足以改变高端白酒大的逻辑，如果再有这种黑天鹅事件，那大概率是一次买入的好机会。从长期来看的话，高端白酒的风险，只有一个：就是大众消费习惯变了，就是像有些人说的，年轻人不再喝白酒，或者是不再追求高端白酒这种品，但是短期来看，就是数年之内，我认为还看不到这种情况。

　　五粮液2019年年度财报分析

　　1.财务数据

　　五粮液2019年财务报表整体上是符合预期的，没有什么意外。2019年和今年一季度毛利率都很稳定，净利率有所提升，ROE从2015年到2019年也是在稳步的提升，2019年ROE已经达到25%，负债率很低，很大一部分是预收款，扣掉预收款的话大约不到20%，各方面财务指标都是正常的，三费率继续下降，2019年只有12%左右。

　　从2015年到2019年，五粮液、泸州老窖的ROE是非常突出的，都在稳定增长。洋河的ROE这几年基本上不增长了，2019年还有所下滑，茅台的ROE从2017年开始就比较稳定了，一直保持在30%以上，茅台还是一枝独秀的。

　　2.竞争优势

　　竞争优势没什么变化，高端白酒茅台五粮液首先还是要看品牌，然后看产品，看管理。管理方面，五粮液是在改善的，包括渠道、产品梳理，都是有非常大的进步。

　　3.管理方面

　　管理我觉得是非常大的一个看点，为什么五粮液从2018年开始到现在成为白酒行业的一只大牛股，涨幅超过茅台和其他大部分酒企，是行业里数一数二的涨幅，它的核心逻辑就是管理改善。总体上讲，它的管理应该是走在正确的方向上，释放出来更多的品牌潜力。

　　五粮液在2018年之前，它的估值是很低，2018年低的时候大约只有15倍PE，低于泸州老窖、洋河、汾酒和古井贡的，估值是有折价的。作为白酒行业的第二大品牌高端白酒，现在回过头来看是不可思议的，但在当时，大家都认为五粮液的管理是很差，主要有两个问题，一个是它的产品体系太乱，导致消费者根本就分不清楚哪个是真正的五粮液，高仿的产品特别多。第二个是渠道的管理有非常大的问题，大商导致产品区域间窜货、价格经常发生倒挂。

　　从2019年开始，五粮液清理了很多这种收入非常低高仿的品牌，把旗下三家系列酒公司整合为一家公司，由邹涛担任董事长，避免了这些子品牌各自为战，统一进行管理。

　　针对营销渠道，五粮液也是采取了非常有力的措施，建立了数字化营销体系。从理论上讲是不错，从五粮液厂家到经销商到终端消费者，每卖一瓶酒，都要进行扫码，在系统里记录，这样厂家就可以掌握经销商的库存、销售价格、销售区域等信息，比如说山东卖的酒，如果开瓶在上海或者在江苏，大面积发生这种情况，厂家就可以监控到，就可以采取相应的措施。

　　通过这些措施，一是厂家可以掌握渠道商的销售情况，如果销售不畅，厂家可以及时采取一些措施，比如说停货、减价，如果销售很好，就尽快发货。二是避免渠道窜货，三是避免渠道价格倒挂。从上面的表格我们也可以看到2019年五粮液厂家所采取的一系列措施，包括处罚了一些经销商。

　　在今年的疫情期间，茅台的批价是有所下滑的，一直被打到1900元，然后很快就实现了回升，现在已经在2300元以上了。五粮液的批价从接近1000元，被打到了900元左右，就没往下走。我觉得也可以反映出五粮液的控价还是很有效，如果放在以前很可能已经倒挂了，但现在因为有五粮液厂家在监控，渠道商还是比较小心的。

　　从2017年开始，五粮液批发价就基本理顺了，是顺价销售。2013-2017年好几年的时间，渠道价格都是倒挂的。从2017年开始，渠道商有利润，这是非常重要的，一是渠道商有利润，有动力去销售；二是给渠道商信心，保持批发价的稳定，这样渠道商也可以安心。还有一个非常好的现象，茅台的批价稳定在2200-2300元，这个价格给五粮液在1000元价位留出了充足的空间，使得五粮液依然可以提价。

　　只要茅台的批价挺到2000元以上，那五粮液是没有任何问题的。主要有两方面原因，一是茅台缺货，二是茅台价格高，自然就有很大一批消费转移到五粮液。五粮液未来发展的空间、前景是完全没有问题的。

　　其他的管理方面，包括股权激励、关联交易、集团多元化，这些跟2018年没有什么变化。总而言之，从2017年李曙光董事长上台以来，整个五粮液的管理改善还是很明显的。但同时还是存在很多问题，前期我也跟一些渠道商做了调研，他们反馈，五粮液的管理改善也没有外界说的那么明显，在各种渠道上还是有很多的系列酒品牌，我们也确实能看到很多系列酒品牌。

　　五粮液的管理没有改善得那么多，在情理之中，这么大一个企业，问题很多，不可能说一下子就全都改善了。

　　白酒，尤其是高端白酒的核心竞争力，并不是管理，它的核心竞争力应该是品牌和产品，这是重要的，管理只能排到第三。但是市场以前是认为它的管理不好，就给它出了一个折价，回头来看，可能就是市场犯的一个错误，凭借这两年高端白酒的景气周期，它依然可以业绩非常好，依然可以活得很好。我认为五粮液表现这么好，很大程度上是市场认识到五粮液是一家真正的高端白酒企业，即便它管理上有瑕疵也没有问题，这是重要的一个理解。

　　4.公司治理

　　公司控股、分红没有什么意外，分红率依然接近50%，每10股派22元，还是不错的，其他部分都没有什么变化。估值现在来看的话肯定是不便宜了，比去年同期是要贵，现在静态PE是31倍，今年即使有疫情也应该能实现200亿到210亿左右的净利润，如果按照210亿左右的净利润，给20倍到30倍，市值区间应该在4200亿到6300亿，现在的市值是5500亿。

　　5.今后预期

　　按照券商的预期，2021年大概率是可以实现250亿的净利润，我认为是完全可以实现。主要的原因包括：一是五粮液提价，从2019年6月份的800元，提到现在的889元，提了10%以上。今年下半年也存在继续提价的可能，提价的幅度还是蛮大的。二是量的提升，2018年是卖了23000吨，2020年应该可以实现24000到25000吨的销量，2021年应该可以实现5%-8%左右的增量，能卖到26000到28000吨左右的量。量价齐升，大概率是可以实现250亿的利润，给予30倍PE（30倍也不过分），市值到7500亿是大概率可以实现的。

　　6.疫情影响

　　疫情对茅台基本上是没有影响的，因为它的渠道利润太高了，缓冲垫太高，不管是从量上还是从价格上，都没有什么影响，完成双位数的目标几乎是没有悬念。五粮液还是有一点影响，虽然从一季度是看不出来，因为一季度的业绩大部分在春节前已经完成，该发的货已经发完，但是二季度的影响我们已经从五粮液

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