【深度】国台闯关IPO 闫希军“补丁”思考 中小型酒企价值几何？

　　5月22日，国台酒业披露IPO招股书，拟公开发行不超4282.10万股，占发行后总股本比例不低于10%不高于10.50%。至此，国台酒业上市步伐又近一程。也意味着，如发展顺利，国台酒业将在2020年成为贵州省第二家白酒主板上市企业。

　　事实上，国台酒业早在九年前便已酝酿上市。2011年，国台酒业销售首次突破10亿元，宣布启动上市计划，后因业绩断崖式下跌不得已终止。再次提上日程是2017年。

　　国台酒业启动“股权激励计划”。彼时，包括苏糖、粤糖、酒仙网等在内的大商都露出兴趣。以股权激励“捆绑”优质经销商，由此奠定了国台酒业近几年“爆发式”的增长基础。

　　2018年11月，信心大增的国台启动股权分置改革，2019年4月1日完成。

　　2919年6月，国台酒业在证监会官网发布“拟首次公开发行股票并上市辅导备案材料”，华西证券担任上市辅导机构;

　　之后，国台酒业在多个公开场合透露计划表：到十三五末，也就是 2020 年，力争把国台推到资本市场，实现主板上市，努力成为贵州省、仁怀市、遵义市第二家主板上市的白酒企业，第二支酱香型白酒股票。

　　信心之坚定、底气之厚重，令人印象深刻。

　　那么，实力成色几何呢？

　　【深度】国台闯关IPO 闫希军“补丁”思考 中小型酒企价值几何？

　　公开资料显示，国台酒业专注于酱香型白酒的研发、生产和销售，三个酿酒基地均位于仁怀市茅台镇。而贵州省是我国酱香型白酒的大产区，其拥有的酱香型白酒企业量占行业80%以上，代表性企业有贵州茅台、习酒、国台酒业、金沙酒业、贵州珍酒、钓鱼台酒业等。

　　截至目前，只有贵州茅台上市，且在酱香型白酒产业里“一家独大”。

　　为冲刺IPO，国台酒业近年来业绩一路高歌猛进。

　　2017年-2019年，营收分别为5.73亿元、11.76亿元、18.88亿元，复合增长率 82.21%；净利4744.74 万元、2.40亿元和 4.11亿元，复合增长率为194.14%，增幅强劲。

　　不过，作为后浪，国台酒业想接棒第二酱香上市酒企，自身实力仍有不少差距。

　　2019年，贵州茅台营收约854.3亿元，同比增长16%；归属于上市公司股东的净利润接近412.07亿元，同比增长在17%左右。

　　对比业绩，国台酒业努力多年的业绩，不及茅台一零头。

　　放眼A股19家酒企，国台酒业的业绩排行第15位，处于尾部。

　　2019年，国台酒业的销售额提前突破20亿，相较2018年12.5亿，增长76%左右。

　　白酒专家蔡学飞就表示，酒企的门槛是营收100亿元，区域强势酒企的门槛是30亿元-50亿元。依照这个标准，国台酒业仅属于区域里的中小型酒企。

　　即使在酱酒领域，国台也仅排第四位。一直血拼上市的郎酒，更是“酱酒第二股”的热门人选。

　　据了解，早在2007年郎酒就曾谋求上市，但受其自身企业规模、经营业绩等因素影响暂停上市计划。

　　2009年8月，郎酒再来，但次年再度终止。

　　2017年2月，郎酒董事长汪俊林表示，郎酒已完成股改，预计上市时间是2019年。

　　2020年2月，郎酒又提争取今年上市的目标。

　　看来，一波三折的郎酒上市心不改。在酱香酒热潮下，郎酒、国台都在抢夺上市先机。

　　然相比牌面，国台要暗淡许多。

　　以2018年为例，国台酒业营收刚破10亿，郎酒集团营收已破百亿。

　　同时，还有新入局的野蛮人，如劲酒已打了5年根基的万吨酱酒基地，洋河投资贵酒开辟酱酒新战线等，频频搅动酱香市场风云。

　　整体看，向着“强势区域酒企”进发的国台酒业，不乏担忧之声。一部分观点认为，虽然国台酒业近年业绩保持高速增长势头，但整体看，与当前的上市酒企相比，仍实力不足。即使对比同IPO赛道的郎酒，也有不少差距。

　　简言之，国台作为区域中小型酒企，与规模性酒企还存一定距离。

　　双高下的狂奔

　　外患之外，更有内忧。

　　比如高库存、高债务问题。

　　2017-2019年，国台酒业存货分别是11.00亿元、12.13亿元和13.85亿元，分别占总资产的32.8%、35.3%、28.6%。其中，2017、2018年存货金额甚至高于2018年营收总额。

　　即使2019年，其存货占比流动资产也高达52.28%，在19家酒企中排行第6，同行平均数据是41%；周转次数0.36，排行第17，行业平均0.69。明显低于行业周转水平。

　　对此，国台方面表示，一方面，酱香型白酒陈化老熟期等工艺特殊，导致同等规模下的存货水平相对较高，如贵州茅台存货周转率（0.30）也较低；另一方面，公司前期销售规模总体较小，导致存货周转率也较低。此前，国台也回应库存高是因基酒（半成品）占比高。

　　客观而言，为解决存货殇，国台酒业也很努力，只是打法有待考量。

　　2017年-2019年国台酒业销售费用分别为1.03亿元、2.37亿元、4.47亿元。2019年销售费用支出排在上市白酒公司的第11位，与营收和净利排名并不匹配。相比之下，迎驾贡酒4.6亿元销售费用带来了37.78亿元营收。

　　此外，近三年销售费用率分别为18.27%、20.33%、23.88%，高于行业18.5%均值。

　　这说明其销售费用的效率在下降，以销售冲业绩的打法露出瓶颈天花板。

　　这种无力感，也有行业原因。

　　第三方数据显示，2018年酱香型白酒的产能约为50万-60万千升，占整个白酒产能的4%。而从销售方面来看，2018年酱香型白酒的营收约为1100亿元，约占白酒市场的20%。

　　换言之，酱香型白酒在白酒市场中占比偏小。这个硬伤，茅台自不必担心，因为市场供不应求。而剩下的小弟们，日子就难过不少。

　　国台酒业，如何打开增量市场?需要重点思考。

　　更重要的是，白酒产品从培育到进入实际销售，需要经历一个关键培育期。时间大概在1-3年。细观国台酒业，的核心产品正处此时期，消费认可度、行业影响力都需要沉淀打磨。叠加销售体系的有待完善，很多新经销商仍需磨合。这些变量影响下，未来产品究竟销售如何还是一个大未知数。

　　尴尬的是，国台酒业的债务水平却持续高企。

　　2017年-2019年，国台酒业的资产负债率分别为86.71%、58.3%、61.1%，这处于行业什么水平呢？

　　单从2019年看，其资产负债率是贵州茅台的2.7倍，也是白酒业均值的1.9倍。

　　对此，国台酒业解释称，主要原因系公司为推进基础建设、扩大生产规模和并购等进行较大规模借款。

　　国台酒业也表示，随着借款陆续到期，公司偿债支出将逐步增大，现

　　金流规模将被一定程度削弱，对其盈利也将会有一定影响。

　　这对其偿债能力，自然不是一个好消息。

　　招股书显示，截至2019年末，国台酒业的有息负债余额18.17 亿元，占公司资产总额的 37.45%，将在未来的3年内陆续到期偿付。

　　较高的有息债务加大了财务费用负担，降低了盈利能力。2019年全年，公司利息费用1.13亿元，去年同期为0.91亿元。

　　此外，流动比率指标和速动比率指标也可衡量国台酒业的短期偿债能力。指标系数越低，公司偿债能力越低。

　　招股书显示，近三年国台酒业的流动比率分别为0.99、1.14和1.48，虽保持提高，但同期行业平均值为2.5，仍拖了行业后腿。

　　近三年速动比率分别为0.43、0.43和0.7，也低于行业1.6平均值。

　　何以沦为掉队者？

　　高额负债，离不开近几年的激进扩张。

　　招股书看，国台酒业对扩充基酒产能有较大需求，也在大力扩产能，基酒由国台酒业和国台酒庄2个基地负责组织生产，产能利用率近3年快速饱和。2019年产能利用率高达111.33%、113.45%，属于满负荷状态，难以满足销售的持续扩张。

　　另外，2017年其高端产品产量1633吨，中高端产品907吨；2019年分别增长到4056吨和1866吨。

　　业内人士指出，对于酱香酒、尤其是高端酱香酒企业而言，发展瓶颈就是基酒。企业短期内很难通过扩大生产增加产量，购买基酒或者直接并购相关企业是典型打法。

　　国台业确实也这么做了。

　　近一年，其就发生了两起并购。

　　2019年9月，国台酒业以1.05亿元向国台集团收购其持有的国台农业 66.67%股权，解决酿酒原材料供应问题。2020年1月同时以5.26亿元收购怀酒酒业 51%股权，收购方应代偿的债务为1.54亿元。

　　借此并购，国台酒业实现对国台怀酒的控制，获得4930吨优质基酒及年产 1000 吨的基酒生产能力。

　　而本次25亿元募资，也主要投向“年产6500吨酱香型白酒技改扩建工程项目”及“补充流动资金”。

　　高端发力有多难

　　客观而言，国台酒业也有自己的急迫与无奈。

　　从产品看，根据郎酒官方数据显示，公司二郎酱香基地已拥有酱酒年产能3万吨，储存量达13万吨。相比之下，国台酒业酱酒的年产能不足两万吨，储存年份酱香老酒3万吨左右。

　　有舆论指出，这是国台酒业发力高端的有力抓手，短期资金承压，长远有利其业绩成长性。

　　放眼高端白酒市场，仍处蓝海，尚未形成强势品牌。对市场参与者品牌度、优质基酒产能、销售体系建设、投融资能力等方面要求较高。

　　国台酒业主要定位于中高端客户群体，形成以国台主产品和系列酒为主体、定制酒和封坛珍藏酒并举的“一体两翼”产品线布局。