洋河股份、泸州老窖攻守战，王耀、刘淼冷思：谁将重蹈覆辙？

　　两虎相争，必有一伤。

　　不过，从商战看，双雄肉搏更似竞合。煎熬者常常是老三、老四们。

　　近日，19家白酒上市公司年报悉数披露：总计营收2382.31亿元，同比增长15.77%，总净利润同比增长17.57%，达813.65亿元。百亿营收酒企，从4家扩容至7家。

　　满满的涨姿势下，分化行业也在加剧。

　　比如三哥洋河的逆势变脸，着实有些煞风景。

　　格格不入的下行者

　　2019年，洋河股份营收231.3亿元，同比下降4.28%；归属于上市公司股东的净利润为73.8亿元，同比下降9.02%，扣非后的净利润为65.6亿元，同比下降11.04%。

　　营利双降，对于洋河股份来说，这是五年来首次。相比2018的营收增速21.1%,净利增速22.3%，反转剧烈。

　　对于原因，洋河称，报告期内，面对复杂多变的宏观环境和愈加激烈的竞争形势，为追求健康可持续的发展，公司主动进行战略性调整。

　　换言之，是其主动为之的结果。

　　问题在于，这与其他头部企业的快马加鞭，有些格格不入。

　　“老大”贵州茅台，2019年营收854.30亿元，同比增长16.01%；实现归属于上市公司股东的净利润412.06亿元，同比增长17.05%。同期，“老二”五粮液营收501.18亿元，同比增长25.20%；实现归属于上市公司股东的净利润174.02亿元，同比增长30.02%。

　　号称用命博的四哥泸州老窖，增势更是迅猛：分别增长21.15%和33.17%，达到158.16亿元和46.41亿元。

　　实际上，7家百亿级酒企中，洋河是的业绩下行者。

　　聚焦行业三甲，贵州茅台一家利润几乎与其它18家酒企总和相当。五粮液营收则与洋河、泸州、汾酒三家之和差不多。

　　相比老大、老二的彪悍，洋河显然已差了数个量级。

　　一些关键数据，也差强人意。

　　报告期内，洋河股份的现金及现金等价物净增加额6.85亿元，较去年同期的18.65亿元，呈断崖式下滑，下降幅度63.29%。

　　具体来看，经营活动产生的现金流量净额67.97亿元，同比下降24.94%；投资活动产生的现金流净额为-12.93亿元，较去年同期的33.49亿元相比，同比增加61.39%；筹资活动产生的现金流净额为-48.23亿元，较去年同期的-38.41亿元，下降25.56%。

　　对此下坡表现，一些投资者并不意外。

　　早在2019年下半年，就已有明显信号。

　　2019年第三季度，洋河股份营收、净利分别下滑20.61%和23.07%。第四季度，营收继续下滑36.49%，净利则扩大到78%。

　　颓势之下，也给了泸州老窖想象空间。两者业绩差距不断缩小，营收从2019年的111.05亿缩至73.1亿元，净利从46.2亿缩至27.4亿。强劲追势，给了洋河不小压力。

　　泸州老窖也尴尬

　　进入2020年，尴尬亦在延续。

　　一季度，洋河营业总收入92.68亿，同比下降14.89%；实现归母净利润40.02亿，同比下降0.46%。

　　鉴于疫情原因，下滑本属正常。然一比较又出现了“质疑”。

　　从营利增速看，茅台12.76%、五粮液15.05%、汾酒1.71、牛栏山15.94。

　　从利润增速看，汾酒39.36%、五粮液18.98%、茅台16.69%、泸州老窖12.72%。

　　不过，泸州老窖也有反转剧情。

　　营收35.52亿元，同比下滑14.79%。经营活动产生的现金流量净额-3.16亿元，同比下滑156.38%。

　　同时，合同负债6.26亿元，同比下降51.3%。

　　2019年，这也是一个硬伤。其预收款不及顺鑫农业、山西汾酒，仅22.44亿元。

　　数据显示，2019年，白酒企业预收账款前五名是贵州茅台、五粮液、洋河股份、顺鑫农业、山西汾酒，预收款分别为137.4亿元、125.31亿元、67.54亿元、61.91亿元、28.4亿元。

　　专家表示，预收账款是酒企的“蓄水池”，不仅能给企业带来充足现金流，同时也能反映出市场对其产品的信心和销售预期，是衡量酒企市场竞争力的一个重要指标。

　　销售量连降，存货持升

　　这或与泸州老窖不断攀升的毛利润关系密切。

　　统计数据显示，2014年至2019年，泸州老窖毛利率分别为44.63%、47.35%、61.83%、71.73%、77.61%、80.95%。2020年一季度达到86.85%，其窖1573的酒毛利率高达92.81%，超过五粮液，直逼茅台酒。

　　业内人士指出，利润过高，也是一把双刃剑，预示着企业向上的天花板已隐现。

　　作为消费品，品牌溢价是产品核心竞争力的体现，当前高端白酒市场的品牌力前三当属茅台酒、五粮液、国窖1573，但国窖1573的毛利超出五粮液令人意外，是否存在价格泡沫？

　　种种迹象看，这是泸州老窖的有意为之：控货提价，拉升国窖品牌力。

　　2019年，泸州老窖共发布11次的提价通知，涉及国窖1573、窖龄酒、特曲等全线产品。其中，核心大单品52度国窖1573，紧随五粮液涨价步伐，年内经过3次提价，从年初的1099元/瓶，上涨至现在的1299元/瓶。而事实上，成交价约在900元左右。零售价与飞天茅台、第八代五粮液分别相差200元和100元。

　　从业务营收看，2019年其酒实现收入85.96亿元，同比增长34.78%；中档酒实现收入37.49亿元，同比增长2.01%，中档酒下半年收入增速环比上半年显著放缓；低档酒实现收入32.71亿元，同比增长16.54%。

　　可见，高端酒，已是泸州老窖的业绩主力。

　　只是，价格太高，自然会曲高和寡，伤害消费动力，市场亦不乏急功近利、杀鸡取卵的质疑声。

　　已有危险信号：泸州老窖销量连续四年下滑。

　　2015年至2019年，泸州老窖销售量分别是19万吨、17.89万吨、15.41万吨、14.64万吨和14.27万吨。四年间，泸州老窖的销售量下滑了25%。

　　销量减少，意味着消费流量在下降，这对一家化运营，频频梦回前三的头部酒企而言，不是一个好现象。

　　专家表示，多价格、多渠道、多市场补充，仍是酒企做大做强的重要路径。茅台、五粮液拥有规模、高端属性双底气，当然可做控制条码、产品。而对其他企业而言，没有上述底气的强支撑，过分追求品牌力、标价能力，甚至不惜牺牲规模体量，无疑是作茧自缚。

　　对于酒企而言，只有销量流量，才有持续的口碑力、生命力。除了仰望高端天空，还要聚焦刚需市场，看看拼多多的崛起，看看汾酒波玢的消费力，就会知道性价比、品价比的重要性。

　　上述观点，并非夸大。

　　不只销量下滑，泸州老窖2017年至2019年酒类产量也在下滑，分别为16.08万吨、15.68万吨、13.79万吨。同时，库存量分别为3.98万吨、5.02万吨、4.54万吨，呈增长趋势。

　　与之相应，存货周转率也逐年下降。

　　2017年至2019年，分别为1.10、0.97、0.89。存货规模逐年上涨，分别为28.12亿元、32.30亿元、36.41亿元，分别同比增长11.86%、14.89%、12.72%。

　　不难发现，一路命博三甲，业绩快增的泸州老窖，也暗含重重危机。

　　如何突破瓶颈？

　　3月12日，泸州老窖公告称，拟发行规模不超15亿元的公司债券，募资将用于酿酒工程技术改进、黄舣酿酒基地窖池密封装置，以及制曲配套设备购置等项目。

　　资料显示，泸州老窖的技改项目要追溯到2016年。

　　彼时，泸州老窖曾公告表示，将投资74亿元用于酿酒工程的技改，其中，一期项目所需的30亿元将通过非公开发行股票募集，后续发债募资40亿元主要用于二期项目。

　　截至2019年底，上述项目已累计投入资金73.63亿元，完成85%。

　　泸州老窖表示，目的是在保持泸州老窖现有白酒产能不变的基础上，进一步提高优质基酒比重，优化产业结构。

　　这种重金投入，是有逻辑的。

　　泸州老窖2019年股东大会时表示，国窖1573年产基酒只有3000吨，加上之前每年基酒的留存，总量不过2万吨。

　　无疑露出“尴尬”：2018年国窖1573的产量大约只有茅台酒的5%、普五的15%、梦之蓝M9和手工班的27.3%。

　　事实上，截至2018年，飞天茅台和五粮液占据了近9成的高端白酒市场份额。其中，茅台占63%，五粮液占26%，泸州老窖1573仅中占6%。

　　2019年，以国窖1573为代表的高端酒类产品营收85.96亿元，同比增长34.78%。增速喜人，但依然在高端市场中，份额不高。

　　酒业协会理事长王延才曾表示，的高品质白酒不足国内白酒产量的1%，高端白酒仍处极度稀缺状态。

　　客观而言，从消费升级、品质升级的趋势看，泸州老窖上述动作值得肯定。

　　不过，短期压力仍然不小。

　　技改工程的资本投入业务，导致其全年在建工程转固大增。财报显示，2019年期末，账面价值较期初账面价值增加4.89亿元，增幅47.51%。今年一季度，账面价值较期初账面价值增加6.8亿元，增幅44.75%，额度之大，上市以来从未有过。

　　截至1季度末，泸州老窖在建工程全部预算额达到124.3亿元，相比前几年的10亿元左右固定资产，扩容10倍以上。随着陆续转固，势必会影响其利润表现。

　　3月30日，泸州老窖的一位高管宣布，将从4月中旬起分地区逐步实行配额制，明确5月前不压货、不促销，5月后实行配额。

　　这意味着，未来经销商压货、进货压力加大，侧面也折射出泸州老窖的业绩压力。

　　阵痛有多痛

　　再看洋河股份。