西凤酒被中信系悄悄清仓

　　疫情期间，国内酒类消费需求锐减15%，白酒营收损失达到1500亿。

　　在2020年Q1业绩中，19家上市公司有16家的数据出现了负值。

　　但这并没有挡住资本对白酒的热情。

　　数据显示，招商中证白酒指数5月15日净值达到1.0195，近三个月增速突破10%。

　　此外，白酒股的涨势已经持续了一段时间。从周K线上看，白酒板块指数已连续第八周上涨，期间累计涨幅接近30%。

　　躁动的资本中，中信系产业资本甚为活跃：3月末，茅台与中信证券会面，双方就探索金融合作进行了座谈交流；4月初，上市公司金徽酒发布公告，英之玖将所持公司股份转让给中信兴业，后者成为公司持股5%以上股东；4月下旬，中信证券更是发布报告表示，持续坚定看多白酒，建议积极增配。

　　一顿骚操作期间，中信系却悄悄清仓了一家自己持有10年之久的白酒标的。

　　西凤前十大股东名单，截图自西凤酒股份官网

　　近期，陕西省西凤酒股份有限公司公布一份新的股东名单。其中，持股15%的陕西地电，成为了第二大股东。

　　原本第二大股东，中信产业投资基金操盘企业“绵阳科技城产业投资基金”已不在名单之列。

　　这意味，中信系在这全盘做多之际居然放弃了西凤酒。

　　十年磨剑却未成

　　对比茅台、五粮液，西凤酒的名声似乎并不出众。

　　事实上，西凤酒是我国史料记载中历史悠久、文化积淀深厚的酒种之一。

　　其此前提交的IPO招股说明书显示，6000多年前的仰韶文化时期，就有了关于西凤酒的记载。

　　1952年，新第 一届评酒会上，西凤酒就获得了“国家名酒”的称号。

　　当时，四大名酒还不是“茅五洋泸”，而是西凤酒、茅台、汾酒、泸州老窖。

　　一直到上世纪90年代初，西凤酒在白酒企业排行榜中，都能跻身前十。

　　1994年，白酒行业进入无序竞争。五粮液完成战略调整，上半年即以的增长速度令同行刮目相看。

　　怕的对手出现在当年11月。山东鱼台县的一家酒厂，走进了中央电视台的梅地亚中心。这家酒厂花了3079万，夺取央视首届黄金广告时段的标的。

　　此后一年，“喝孔府宴酒，做天下文章”的广告响遍大江南北。

　　那一年，西凤酒掉出了0。

　　之后，山东另一家叫做秦池的酒企，又以6666万和3.212118亿拿下两届标王，西凤酒成为众多被挤压的品牌之一。

　　一代标王秦池，图/网络

　　1997-1998年，白酒业从盲目走向理智，但这也成为了10年来白酒业上升和下降的转折点。

　　《华糖商情》后来表示，这一年是白酒的灾难年。这段时间，不少白酒企业开始到资本市场“避难”：山西汾酒、泸州老窖（1994年）；沱牌舍得、古井贡酒、水井坊（1996年）；酒鬼酒（1997年）；五粮液、金种子酒（1998年）。

　　1999年，西凤酒也走上了上市筹备之路。当年9月，西凤酒设立股份制公司，后经10次左右股权变动，形成而今格局。

　　股份公司设立10年内，后起之秀洋河股份都上市了，西凤酒却还在预备之中。

　　2009-2010年间，西凤发起两次增资扩股，启动改制重组。

　　这可以被视为Pre-IPO轮融资。这一年，在引进海航失败之后，西凤酒投入中信系怀抱。后者以3.6亿持股15%，成为第二股东。

　　资本入主，西凤酒的IPO时间表也随即曝光：

　　2010年，西凤迎来中信系，并首次预备上市；时任董事长喻德鱼表示，力争2012年底上市；2012年7月IPO名单中没有西凤酒，被质疑借壳上市；2012年末西凤酒上市作罢；2016年3月，西凤酒二次递交IPO招股书；2017年5月，西凤酒三次递交IPO招股书；2018年4月，西凤酒更新IPO招股书；2018年11月，西凤酒被爆出塑化剂超标；紧接着，西凤酒进入证监会首次公开发行的中止审查名单；2020年3月，中信系退出西凤酒；

　　股份制改造20年，两次提交上市申请被中止，一代名酒西凤为什么？

　　此前，我曾就西凤酒2018年更新IPO招股书进行过粗略解读，并提出了两个方面的问题：

　　一是模式争议。

　　二是渠道争议。

　　模式争议：贴上勾兑和贴牌标签

　　虽然业内人都懂，但普通消费者对酒水行业肯定都有一个疑问：

　　就像苏格兰的威士忌、波尔多的葡萄酒一样，为什么只有贵州才出茅台这种酱香酒？

　　原因在于“曲乃酒之骨，水乃酒之血”——没有优质的水源是酿不出好酒的。

　　赤水河畔，十里酒香，因为有赤水河的水，才有现在的茅台。

　　这条河算得上白酒的母亲河，除了茅台，她还一定程度上养育着郎酒、习酒、五粮液、泸州老窖、剑南春、董酒等。

　　茅台镇与赤水河，图/网络

　　可是西凤酒没有凸显这种地域优势。

　　西凤酒新IPO招股书显示，作为凤香型白酒，其工艺是“以高粱为原料，经分级入库、酒海贮存、勾兑而成”。

　　勾兑其实是白酒的工艺环节，并不像外界所理解的那种“酒精勾兑”。

　　拿酱香酒为例，你们在餐桌上喝道的酒，其实是一次下曲出的7段原酒调和勾兑而成的。

　　值得注意的是，大多数酒厂勾兑用的基酒，都是自己工厂生产。

　　西凤酒的基酒就不一样了。

　　由于生产和酿造设施并不理想，西凤基酒需要向外部采购。2015-2017年，西凤酒大约70%的基酒都是外购而来，总计差不多6万吨。

　　把基酒买来放到自家酒厂生产，其实还说得过去。

　　但除了基酒，西凤酒还采取自主生产与合作生产相结合的生产模式。

　　也就是说，西凤酒的中低档酒水，大多是向其他私营酒厂采购。

　　2015-2017年，西凤酒向成都龙宇酒业、哈尔滨老白酒厂采购了大约7万吨白酒，占到它销量的3成左右。

　　这些酒贴上了“西凤酒”商标后，被成都22家、哈尔滨3家的销售公司带入当地市场。

　　这样一算下来，川渝地区和东北地区的消费者们，你买的可能只是西凤的酒瓶，喝的还是当地的酒。

　　数据来源：西凤酒IPO招股书

　　当然，这种生产模式也为西凤酒带来了不少问题。

　　比如基酒依赖于外部采购，一定程度上影响了上游议价权。西凤酒2015-2017年毛利率，低于行业内可比公司平均水平约14%。

　　又比如委托生产在品控上的问题凸显。曾有媒体成，西凤SKU多时有1500多个产品，但“西凤酒假酒”的消费者投诉也屡见不鲜。

　　2018年11，西凤某款酒水产品的两项塑化相关化学添加剂超标3倍，这比2012年酒鬼酒塑化剂事件还严重。

　　模式争议正在持续损害西凤品牌形象。

　　渠道争议：依赖14家股东经销商

　　白酒行业大致有三种渠道模式：

　　一，厂家主导。

　　像茅台这种超级IP，自带流量，就不需要抱经销商大腿了。它就选择了“小经销商模式”。

　　二，经销商主导。

　　这是白酒企业中主要的模式，厂家只专注生产及品牌，市场由经销商去打。战略调整后的五粮液就是这样，不过现在也在向茅台模式靠拢。

　　三，厂家与经销商合作。

　　厂家制定出某种制度（股权、产品、现金分红），激励经销商开拓市场共享企业成长红利。代表是泸州老窖。

　　西凤酒的渠道主要还是经销商主导。

　　2015-2017年，其经销商销售额分别占其营收的98.60%、99.49%和99.43%。

　　此外，西凤酒也会给经销商一些股权激励。招股书显示，西凤酒共有14家经销商持有其7.55%的股权。

　　这些股东全是陕西省内经销商，代理着西凤酒年销额超过50%的中档以上酒品，并助推它70%的销售都集中在陕西。

　　但这些经销商是否看好西凤酒呢？

　　判断经销商是否看好上游厂家的指标叫库销比，它是库存数量与上一周期销量的比值。

　　这是一个检测库存量是否合理的指标，越是畅销的商品，存销比越小；越是滞销的商品，存销比就越大。

　　据招股书显示，2015-2017年，西凤酒的库销比无论是在股东还是在非股东经销商那里，都呈现逐年上涨的趋势。

　　这意味着酒越来越不好卖了。

　　数据来源：西凤酒IPO招股书

　　从金额上来看，在西凤酒近900家经销商中，这14家股东经销商每年的库存量是主要非股东经销商的2-3倍。

　　两者的库存比差异高达到37%，低也有14%。

　　这个数据则说明，14家股东经销商看好西凤酒；其他非股东经销商，对西凤酒的销售抱有谨慎态度。

　　换句话来说，西凤酒陕西省内卖得好，但化的热情从渠道端就已经没多少了。

　　西凤如何找回主流影响力？

　　庆幸的是，我们上述解读的数字都停留在2015-2017年，新的数据可能会带来新的世界。

　　2018-2019这两年里，西凤酒的新变化就是张正掌舵、高端化、化。

　　早在2017年，西凤酒就表示每年以20%的速度缩减条码。当时，西凤条码接近2000个。

　　到2019年1月，西凤酒董事长换帅，红旗民爆原董事长张正接任。当年一次发布会上，张正就宣布将清理中低端子品牌，发力高端。

　　当时，张正的打算是，将新一代红西凤打造成高端战略性产品，与老