高库存、高负债，低营收 国台酒是中国白酒后浪吗？

有人说，只有两种酒企：一种是茅台，另一种想做下一个茅台。这句话有两层意思，一是茅台酒在白酒行业是珠穆朗玛峰般的存在，任凭风吹雨打，我自岿然不动。另一层意思是茅台没有后浪，或者说，白酒还鲜有后浪。

前浪奔涌，后浪稀缺，外浪涌入。近几年，白酒的结构竞争力在丧失，总销量下滑四成，酿酒企业消失了万家，烈酒进口额却不断攀升。印证了那句话，任何一个行业，没有后浪的推动，都或将失去生命力。

后浪在哪里？2016年金徽酒上市之后，A股白酒军团4年没有再扩容，反而“西北茅台”皇台酒业走到了退市边缘。近日，国台酒业披露招股书，引发业内热议：后浪来了？能成为第二个茅台吗？

国台和茅台是老乡，出身茅台镇，近年来业绩增速迅猛。但从公开资料看，国台仍面临业绩规模较小，库存过高、经销商乱象、缺乏品牌认知等阻碍，和老乡茅台不在一个量级。

业内人士认为，即便成功上市，国台发展前景仍待考，当下的隐忧，也会对投资者信心造成影响。茅台的后浪，或者白酒的后浪，不是那么好当的，那么国台究竟成色几何？

一、年入19亿，和茅台差46个国台

5月22日，国台在证监会官网披露招股书，拟在上交所主板上市，募集25亿扩产能和补充流动资金，保荐券商是华西证券。

这意味着，如果一切顺利，国台或将在2020年登陆资本市场，距离传出上市计划已经等了9年。据悉，早在2011年，国台销售额超过10亿元，宣布开启上市计划。2018年启动IPO股改，2019年6月披露辅导备案材料。

国台上市备受瞩目，至少有三点原因。一、A股白酒军团4年未扩容。二、酱香型白酒小分队仅有茅台一员，“酱酒第二股”依旧成谜。三、作为茅台20年的邻居，国台被寄望于“茅台第二”。

白酒界流传这样一句话：白酒看贵州，贵州白酒看仁怀。这里的仁怀指的是仁怀茅台镇，茅台镇的美酒有“三台”，茅台、国台、钓鱼台。茅台的老大地位自不必说，茅台镇老二被国台摘得。

数据显示，截至2018年，仁怀市酒类企业共1700多家，获证企业300多家；在获证企业中，规模以上企业有88家。如此激烈的竞争中，国台脱颖而出，得益于一个实力强劲的股东。1999年，天士力集团入驻茅台镇收购一家酒企，国台酒在此基础上诞生。天士力是医药50强企业之一、中药四强之一。

即便位列茅台镇老二，但从营收数据上，国台和茅台老大差距可谓。2017-2019年，国台营收分别是5.73亿元、11.76亿元、18.88亿元。拿2019年为例，茅台的营收是888.54亿元，是国台的47倍，国台占比茅台近为2.12%。放眼A股19家酒企，国台排行第15位，仅次其后的是金徽酒，营收16.34亿元。

在白酒行业，酒企根据营收不同划分出酒企、区域强势酒企以及区域中小酒企，而这道分界岭分别为100亿元以及30-50亿元。从2019年营收来看，国台酒业依旧属于区域中小型酒企。

或许是想摘掉区域中小酒企的帽子，国台2020年销售目标定为30亿元，需要的增速是58.90%。国台能如愿吗？根据招股书，2018-2019年，国台营收增速分别是105.24%、60.54%，要实现58.90%的增速并非没有可能。

值得注意的是，国台2019年60.54%的增速已经以让酒企同行望其项背，排在19家酒企的第2位，仅次于皇台酒业，是茅台增速的4倍、五粮液的2.4倍，是营收规模相近的金徽酒的5.15倍。

国台营收的迅猛增长，一方面源于茅台崛起带起的酱香酒热，另一方面还和国台营销策略直接相关。2016年，国台启动“股权激励计划”，此后连年销售业绩大增，硬币总有两面，“股权激励计划”又给国台留下哪些隐患？

二、存货占比流动资产过半，周转率排行倒数

2016年，在茅台的带动下，白酒行业迎来“酱香热”，一个重要的表现，茅台酒价格再度站上千元，股价从170元开始起飞，飙涨到如今的1300多元。到2019年，酱酒以全行业4%的产能，占据全行业20%的收入和35%的利润。

在酱酒热初期的2016年，国台推出“股权激励计划”，为上市铺路。激励计划核心就两句话：今天是合作伙伴，明天是股东一员；不建酒厂，拥有酒厂。具体的激励模式是：年度销售一定数量的五年及以上的国台酒且连续三年增长，即奖励国台上市主体一定比例的原始股优惠认购权。

在财富空间的诱惑下，苏糖公司、粤强酒业、酒仙网、1919、名品世家等在内的大经销商纷纷入局，这种酒厂和经销商在合作模式上的创新，了大经销商的积极性。效果立杆见影，在2016年，国台销售收入逆势增长68%，近两年增速也都在60%以上。

业内专家认为，依靠酱香品类增长和性招商，没有经过市场检测，其库存过高可能正是产品动销率较低的表现。而且国台无论是企业规模还是品牌影响力，都是典型的区域酒企，缺乏品牌认知与核心主导产品，短期内难以形成差异化竞争优势。

这点出国台两大痛点：存货高企且周转率较低、未来业绩增长受制于品牌影响力。

从招股书中看，国台营收猛增的同时，确实伴随着存货高企、周转次数低于同行的情况。2017-2019年，国台的存货分别是11.00亿元、12.13亿元和13.85亿元。拿2019年来说，存货占比流动资产高达52.28%，在19家酒企中排行第6，同行平均数据是41%；周转次数0.36，排行第17，行业平均0.69。

国台方面表示，一方面，酱香型白酒陈化老熟期等工艺特殊，导致同等规模下的存货水平相对较高，如贵州茅台存货周转率（0.30）也较低；另一方面，公司前期销售规模总体较小，导致存货周转率也较低。此前，国台也回应库存高是因为基酒（半成品）占比高。

高库存情况或许短时间仍是常态。从招股书中看，国台对扩充基酒产能有较大需求。国台的基酒由国台酒业和国台酒庄2个基地负责组织生产，产能利用率近3年快速饱和，2019年产能利用率高达111.33%、113.45%，属于满负荷状态，难以满足销售的持续扩张。

为此，国台在招股书中拟募集资金25亿元，其中20亿要投向“年产6500吨酱酒技改扩建工程项目”，另外5亿用于补充流动资金。2019年中，国台还收购了同在茅台镇的怀酒，为上市增加砝码。

国台方面表示，并购获得怀酒稀缺土地资源110亩、库存老酒5000余吨，其中90年代老酒200余吨等。外界也普遍认为，国台看重的是怀酒的土地储备和原酒生产能力。这对于国台上市解决产能、品质问题形成利好。

三、资产负债率接近同行平均2倍，品牌力不足

也正因生产规模的扩大和并购，国台资产负债率长期居高不下，近两年维持在60%高位，为同行第1高，更是接近行业平均值的两倍。衡量偿债能力的流动比率和速动利率，国台2019年分别是1.48和0.70，而同行平均分别是2.55和1.61。

招股书中资产负债率同行对比

即便有较大偿债压力，国台仍表示偿债能力总体良好，未出现过延期还本付息的情形。业内专家认为，酱酒风口来临，储存产能是企业竞争的方式之一。但如果高端白酒需求不及预期，未来消费形势出现下滑，这种模式将受到严重的打击。

换句话说，国台酒销售端能持续发力，存货和负债问题都不是大问题，反之，国台财务压力也会越来越大。当下酱酒高端市场由茅台占领，郎酒争当“酱酒第二”，这对国台的品牌力提出挑战。

当下，国台产品主要定位于高端客户群体，形成了以国台主产品和系列酒为主体、定制酒和封坛珍藏酒并举的“一体两翼”产品线布局。面向高端市场的产品主要是国台国标酒、国台十五年和国台龙酒。

和其他酱酒品牌“碰瓷”茅台的策略一样，国台也打出“学习茅台，做好国台”的口号，还在官网引述外界“超高端看茅台，次高端看国台”的观点，为自己造势。价格上，去年7月，国台核心产品国台15年售价提升至1499元。不难看出，对标的是飞天茅台1499元。

近几年，白酒涨价的消息不绝于耳，伴随价格的提升，产品品质是否得到同步提升、涨价背后的产品有哪些增值，则让消费者摸不着头脑。从品牌力来看，国台不仅够不上茅台，与五粮液、国窖1573等也有不小差距。

国台虽然定位在高端产品价格带，但相比之下缺乏品牌认知，需要经过一段时间的消费者培育与品牌培养，其市场销量与品牌势能才能真正得以释放。近日，国台整顿经销商团队，对低价销售、跨区低价销售等影响市场秩序的经销商进行处罚，侧面也反映了品牌力的不足。

整体来看，国台发展较快，但规模和品牌力方面实力仍较弱。不仅相比已上市酒企，同争“酱酒第二股”的郎酒，销售规模已经分别是120亿元、80亿元，而且郎酒也计划2020年

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