十大白酒企业透视：泸州老窖预收款未进前五名

　　从目前趋势来看，白酒行业的集中化正在形成，二三线白酒正在面临酒企的强烈挤压。部分区域龙头也在积极寻求突围，大力布局高端化，但似乎有些力不从白酒行业在经历了产能为王、渠道为王之后，来到了品牌为王时代，在此背景下，不少区域龙头开启了化的扩张步伐。

　　而另一方面，随着行业集中度提升，白酒龙头的渠道下沉也在挤压着二三线白酒企业的市场空间。

　　据国家统计局数据显示，2019年1—12月，纳入到国家统计局范畴的规模以上白酒企业1176家，比上年减少269家；规模以上白酒企业完成酿酒总产量785.95万千升，同比下降0.76%。

　　可以说，不进则退已然成为当下白酒行业较为突出的特征。

　　研究员查阅2019年白酒行业营收排名前十的上市公司注意到，贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、顺鑫农业、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、口子窖、老白干酒这十家上市公司整体保持稳定增长，但大部分公司增速较2018年略有下滑。

　　其中，在2018年营收增速排名一的山西汾酒，2019年增速较上年同期下滑21.69个百分点。行业龙头贵州茅台营收增速下滑11.33个百分点，五粮液营收增速下滑7.41个百分点。

　　从预收款来看，营收规模排名第四的泸州老窖2019年预收款仅为22.44亿元，不及顺鑫农业和山西汾酒；而另一家营收过百亿的酒企古井贡酒，以及营收排名第九的口子窖预收款则纷纷出现下滑。

　　另从销售费用率（销售费用/营业收入）指标来看，古井贡酒以30.57%的销售费用率位列十大酒企之首，而贵州茅台则以极低的3.69%位列十大酒企之末，前者是后者的8.28倍。

　　2020年一季度，在疫情影响下，除贵州茅台、五粮液和山西汾酒之外，大部分白酒企业的营收和净利均出现不同程度的下降，尤其是处于尾部的区域白酒企业，其境遇更是艰难，甚至出现亏损。

　　而从二级市场来看，截至2020年6月2日收盘，市值过千亿的白酒上市公司共有五家，分别为贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖和山西汾酒，其市值分别为17721.31亿元、6162.83亿元、1584.75亿元、1290.59亿元和1132.38亿元。

　　其中，贵州茅台独得市场青睐，仅一家公司市值就占18家白酒上市公司总市值的57.73%，占营收前十白酒公司总市值的59.33%。市值排名第二至第五位的白酒公司合计市值为10170.55亿元，不及贵州茅台总市值的六成；前五大白酒上市公司市值占18家白酒上市企业总市值的90.87%。

　　前十大白酒上市公司市值（2020-06-02）

　　贵州茅台：17721.31亿元

　　五粮液：6162.83亿元

　　洋河股份：1584.75亿元

　　泸州老窖：1290.59亿元

　　山西汾酒：1132.38亿元

　　古井贡酒：740.09

　　今世缘：463.41

　　顺鑫农业：399.66

　　口子窖：285.66

　　老白干酒：86.50

　　今世缘营收增速高 老白干酒降幅大

　　从营收情况来看，2019年，行业龙头贵州茅台实现营业收入888.54亿元，同比增长15.10%；实现归母净利润412.06亿元，同比增长17.05%；净资产收益率为30.30%，位列十大上市酒企之首。

　　五粮液年内实现营业收入501.18亿元，同比增长25.20%；实现归母净利润174.02亿元，同比增长30.02%；净资产收益率为23.42%，位列十大上市酒企第六。

　　两家龙头企业合计实现营收1300.6亿元，占白酒上市公司总营收的53.06%；合计实现归母净利润586.08亿元，占白酒上市公司合计归母净利润的71.29%，其中，贵州茅台的归母净利润占白酒上市公司归母净利润总和的50.12%。

　　一直想冲击行业前三的泸州老窖，2019年实现营业收入158.17亿元，同比增长21.15%；实现归母净利润46.42亿元，同比增长33.17%；分别较上一年下滑4.45个百分点和3.1个百分点。

　　与目前行业第三的洋河股份相比，泸州老窖与前者营收相差73.09亿元，归母净利润相差27.41亿元。

　　值得注意的是，十大上市酒企中，2019年营收增速排名第1的酒企是今世缘，其2019年实现营收48.74亿元，同比增长30.28%；实现归母净利润14.58亿元，同比增长26.71%。在十大上市酒企中，今世缘营收排名第八，较2018年上涨一个身位。

　　而与之相对应的口子窖，2019年实现营收46.72亿元，同比增长9.44%；实现归母净利润17.20亿元，同比增长12.24%；在十大上市酒企中，位列第九，较2018年下降一个身位。

　　近两年，营收排名较为稳定的当属“河北王”老白干酒，在十大上市酒企中，位列第十。

　　2019年老白干酒实现营收40.30亿元，同比增长12.47%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长15.39%；分别较上一年下滑28.87个百分点和98.88个百分点。

　　虽然老白干酒营收排名位列行业第十，但其归母净利润排名则处于行业第14名，究其原因《投资时报》研究员发现，老白干酒2019年的毛利率为61.47%，而净利率只有10.03%，处于行业倒数第三。

　　总体而言，2018年保持营收高速增长的上市酒企，2019年营收增速下滑幅度较大。

　　预收账款分化加剧

　　白酒行业销售一般采用先款后货的方式，因而预收账款（也被称为利润“蓄水池”）往往作为白酒行业的先行指标，在行业上行期，预收账款往往率先恢复增长，在行业下行期时，由于经销商打款减少，预收账款率先增速放缓甚至下滑。

　　从预收账款来看，白酒企业预收账款金额排序基本与营收规模排序一致，前五名分别是贵州茅台、五粮液、洋河股份、顺鑫农业、山西汾酒，预收账款金额分别为137.4亿元、125.31亿元、67.54亿元、61.91亿元、28.4亿元。

　　不过值得注意的是，泸州老窖2019年的营收规模为158.17亿元，仅次于“茅五洋”，但其预收账款仅为22.44亿元，不及顺鑫农业和山西汾酒，未能排进前五名。

　　另一家营收过百亿的古井贡酒，2019年预收款仅为5.3亿元，同比下滑53.87%；行业排名第九的口子窖，2019年预收款为8亿元，同比下滑12.85%。

　　事实上，在18家白酒上市公司中，共有5家企业2019年预收款出现下滑，分别是口子窖、迎驾贡酒（603198.SH）、伊力特（600197.SH）、古井贡酒和*ST皇台（000995.SZ）。

　　当然，也有预收账款增速较为夺目的企业，比如五粮液和山西汾酒。据Wind数据显示，2019年五粮液的预收款为125.31亿元，同比增长86.83%；而山西汾酒2019年的预收款为28.40亿元，同比增长71.81%。

　　对此，有业内人士表示，五粮液自2017年开始理顺了批发价，渠道价格倒挂现象得到改善，外加数字化营销体系（每卖一瓶酒，都要进行扫码）防止了区域间窜货问题的发生，因此经销商打款较为积极。

　　从山西汾酒来看，自2017年签订经营业绩目标责任书以来，其营收一路高歌猛进步入百亿阵营，预收款也随之大幅增长。不过山西汾酒依靠营销推动的业绩增长能否保持，也是值得思考的方面。

　　事实上，《投资时报》研究员注意到，近三年来，山西汾酒的销售费用增速要显著高于其营收增速。

　　据Wind数据显示，2017年—2019年山西汾酒的售费用分别为10.80亿元、16.27亿元和25.81亿元，同比增长39.35%、50.65%和58.64%；而同期，该公司的营业收入分别为60.37亿元、93.82亿元和118.80亿元，同比增长37.06%、47.48%和25.79%。

　　从以上数据可以看出，山西汾酒2019年销售费用增速显著高于营收增速，且2019年两者差距开始拉大。

　　古井贡酒销售费用率高

　　销售费用率，反映的是一家白酒公司在一定的销售费用下，所能实现的大限度营收情况，一方面反映其品牌影响力，另一方面也反映其盈利能力。

　　2019年白酒龙头贵州茅台、五粮液和洋河股份的销售费用率分别为3.69%、9.95%和11.64%；二线龙头泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒和顺鑫农业的销售费用率分别为26.47%、21.73%、30.57%和9.60%；三线区域龙头今世缘、口子窖和老白干酒的销售费用率分别为17.50%、8.47%和25.80%。

　　从以上数据可以看出，在前十大白酒上市公司中，古井贡酒的销售费用率排名第1位，泸州老窖和老白干酒排名第二和第三，而贵州茅台则是以3.69%的超低销售费用率位列之后。

　　据《投资时报》研究员了解，古井贡酒属于浓香型白酒，产自安徽省亳州市，有“酒中牡丹”之称，其主要产品分为年份原浆系列、淡雅系列、红运系列和老名酒系列。

　　2019年古井贡酒实现营业收入104.17亿元，同比增长19.93%，但值得注意的是，该公司当期销售费用达31.85亿元，销售费用率为30.57%。

　　业内人士表示，虽然在强大的营销攻势之下，古井贡酒达到了百亿营收目标，不过，这样的营收增长可能导致后劲不足。

　　而泸州老窖，在近年来业绩稳步提升的同时，其销售费用增速已明显超过同期营收增速。据Wind数据显示，2017年—2019年，泸州老窖的销售费用分别为24.12亿元、33.93亿元和41.86亿元，同比增长56.73%、40.67%和23.37%；同期，该公司营收增速分别为20.50%、25.60%和21.15%。很明显，销售费用增速均显著高于营收增速。

　　值得注意的是，泸州老窖2019年的销售费用率，还显著高于山西汾酒和洋河股份。

　　对于老白干酒而言，为应对性品牌的挤压，其同样试图通过高端化品牌建设来站稳脚跟。据年报显示，老白干酒2019年共举办5108场高端品鉴会，27300场宴席，赞助67场会议。因而，其2019年销售费用达10.40亿元，销售费用率为25.