燕京啤酒一季度业绩点评：销量增长强劲，毛利率提升显著

　　燕京啤酒(000729)2023Q1实现收入35.26亿元，同比增长13.74%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长7373.28%；实现扣非后归母净利润0.56亿元，去年同期为-0.25亿元。一季度公司销售商品收到的现金流为40.04亿元，同比增长19.22%，快于收入增长，主要受益于旺季备货，奠定Q2增长基础。

　　销量增长强劲，短期促销加大致吨酒收入提升放缓。2023Q1公司实现啤酒销量96.31万千升，同比增长12.80%。我们预计1月春节错位下销量微增，2-3月受益于需求修复+旺季备货+低基数，销量实现了强劲增长。展望Q2，去年同期由于疫情原因销量基数较低，同时旺季到来，叠加Q1末蓄水池充足，销量有望延续良性增长。2023Q1公司吨酒营收同比增长0.83%至3661元/千升，增速对比2022年放缓，预计主要系春节旺季公司加大销售政策支持，货折促销增加导致均价增速放缓，后续有望逐步回归正常。从产品结构看，我们预计Q1中高 档大单品燕京U8的销量仍延续了去年的强劲增长。2023Q1公司吨酒营业成本同比下降2.61%至2315元/千升，我们认为主要系：（1）销量强劲增长带来固定成本的摊薄；（2）原材料价格持续下降，纸箱、易拉罐等成本回落。

　　毛利率提升明显，分子公司减亏带来所得税率下降。2023Q1公司毛利率同比提升2.24个pct至36.78%，推动盈利能力提升。销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.58、-1.33、-0.07、-0.11个pct至12.49%、11.97%、1.97%、-1.18%。销售费用率上升主要系公司在疫情放开后的春节旺季加大费用投入，管理费用率下降预计系内部持续推进降本增效和供应链优化取得成果。2022Q1公司资产处置收益为0.45亿元，2023Q1几乎没有。受益于分子公司减亏，一季度公司实际所得税率同比下降16.12个pct至28.70%。一季度公司少数股东损益同比下降17.19%，预计主要系漓泉子公司费用投入加大。综合来看，2023Q1归母净利率同比提升1.80个pct至1.83%。

　　盈利预测：燕京啤酒是区域啤酒龙头，新董事长上任后，公司有望加速改革，追赶行业脚步，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。2022年燕京U8大单品实现强劲增长，推动均价提升从而驱动利润弹性释放，且中高端产品矩阵日益丰富，有望持续承接向上升级。公司内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭转子公司亏损。我们预计公司2023-2025年收入分别为147.24、160.88、174.47亿元，归母净利润分别为5.85、9.26、12.25亿元，EPS分别为0.21、0.33、0.43元，对应PE为65倍、41倍、31倍，维持“买入”评级。

　　风险提示事件：疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。（来源：中泰证券）