万联证券：给予五粮液买入评级

　　五粮液(000858)

　　报告关键要素:

　　公司4月28日发布2022年年报及2023年一季报。

　　投资要点:

　　营收利润双位数增长，一季度强势复苏。2022年，公司实现营业总收入739.69亿元（YoY+11.72%），实现归母净利润266.91亿元（YoY+14.17%），扣非归母净利润266.63亿元（YoY+14.30%），营收利润持续双位数增长，其中22Q4单季营收、归母净利润分别同比增长10.31%/10.77%。2023Q1实现营业总收入311.39亿元（YoY+13.03%），实现归母净利润125.42亿元（YoY+15.89%），扣非归母净利润124.56亿元（YoY+14.89%），一季度在消费复苏背景下公司货款中现金收取比例提高及银行承兑汇票到期收现额度较高，经营活动净现金流大幅增加，复苏势头强劲。此外，公司决定每10股派发现金红利37.82元（含税）。

　　五粮液酒放量业绩亮眼，系列酒量减价增。五粮液酒：2022年毛利率86.56%，较上年同期增长0.97个pcts，营业收入较上年同期增长12.67%，销量同比增长12.21%，吨价同比增长0.41%。公司优化标品定制产品开发流程、新产品开发管理标准制度、五粮液品牌产品清退管理标准，完成23个新产品系列开发，进一步丰富了五粮液品牌产品体系。系列酒产品：2022年毛利率60.67%，较上年同期增长1.00个pct，营业收入较上年同期下降3.11%，销量同比下降38.13%，吨价同比增长56.61%。造成系列酒产品销量下降和吨价大增的原因是公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，以及2021年度低价位产品销量基数高所致。

　　直营模式持续加码，目标聚焦C端客户。2022年经销/直销模式营收同比分别增长16.11%/20.39%，公司加快推进智慧门店2.0建设，提升消费终端服务能力，进一步将专卖店作为直接服务C端客户的核心阵地，持续加码直营模式，渠道掌控力进一步提升。

　　费用率整体下降，净利率小幅提升。2022年，公司毛利率为75.42%，同比提升0.07个pcts。销售费用率为9.25%，同比下降0.57个pcts；管理费用率为4.15%，同比下降0.23个pcts。综上，2022年净利率同比增长0.80个pcts至37.81%。2023Q1，公司毛利率为78.39%，同比下降0.02个pcts。销售费用率为6.78%，同比下降0.60个pcts；管理费用率为3.52%，同比下降0.04个pcts。综上，净利率同增0.81个pcts至42.09%。整体来看，公司在毛利率基本保持稳定的情况下控费良好，净利率受益于费用率下降小幅提升。

　　盈利预测与投资建议：今年以来，受益于宴席、送礼场景恢复，长期需求确定性较强的高端、次高端白酒企业进入复苏通道，公司作为白酒浓香领军品牌，产品结构进一步优化，产品价值稳步提升。我们根据新数据更新盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润308/350/397亿元（调整前2023-2024年归母净利润为321/366亿元），同比增长16%/14%/13%，对应EPS为7.95/9.03/10.22元/股，5月5日收盘价对应PE为22/19/17倍，维持“买入”评级。

　　风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、竞争加剧风险

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券逄晓娟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.73%，其预测2023年度归属净利润为盈利307.42亿，根据现价换算的预测PE为21.64。

　　新盈利预测明细如下：

　　该股近90天内共有37家机构给出评级，买入评级35家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为237.52。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，五粮液（000858）行业内竞争力的护城河优 秀，盈利能力优 秀，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标3星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，高5星）（来源：证券之星）

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